عوامل طولانی شدن دوران رکود بازار سرمایه

پایگاه اطلاع رسانی بازار سرمایه سنا در یادداشتی به قلم علی اسلامی بیدگلی- رییس هیأت مدیره شرکت مشاور سرمایه گذاری آرمان آتی نوشت:

بسیاری از کارشناسان معتقد بودند که به دلیل طولانی شدن مذاکرات در طی چند هفته و افزایش تدریجی بازار و متعاقب آن رشد کلی بازار و برخی از شرکتها و صنایع نظیر خودرو، لیزینگ، حمل و نقل و بانکداری، در صورت اعلام نهایی توافق، این اتفاق تاثیر چندانی در رشد کوتاه مدت بازار نخواهد داشت، اما کمتر سرمایه گذاری و تقریبا هیچ کارشناسی تصور داشت که با وجود این اتفاق مثبت، بازار سرمایه روند نزولی طی نماید.

بدون شک مشکل اصلی بازار سرمایه طی ماه های گذشته، کاهش جریان نقدی ورودی و افزایش عرضه سهام در بازار سرمایه بوده است. این روند از زمانی آغاز شد که بازیگران اصلی بازار سرمایه دچار محدویت های مالی شدند و بازار پول نیز نتوانست خود را با واقعیت های اقتصادی کشور تطبیق دهد. بیش از 70 درصد بازار سرمایه ایران در اختیار دولت، صندوقهای بازنشستگی، تامین اجتماعی و شرکتهای سرمایه گذاری وابسته به بانکها است. که در زیر و به اختصار سرمایه گذاری آنها در بورس تحلیل می شود:

-1 دولت: دولت بر اساس اصل 44 قانون اساسی نه تنها مجاز به سرمایه گذاری در شرکت ها نیست، بلکه طبق رسالت خصوصی سازی کشور همه ساله در بودجه دولت پیش بینی عرضه تدریجی و بلوکی نسبتا قابل توجهی منظور می شود.

2- صندوقهای بازنشستگی تامین اجتماعی: هرچند که نوشتن در مورد وضعیت نابسامان سرمایه گذاری های صندوق بازنشستگی نیاز به بحث بسیار زیاد دارد، اما به اجمال می توان گفت که تقریبا تمامی صندوق های بازنشستگی کشور به دو دلیل هرم سنی و مدیریت نا کارآمد دارایی ها در سالهای قبل، نمی توانند همچون گذشته در بازار سرمایه موثر باشند. بسیاری از آنها علاوه بر اینکه قدرت تزریق منابع مالی جدید در بازار را ندارند، در این سالها بر شرکتهای سرمایه گذاری خود تکلیف کرده اند که به منظور جبران کسری تعهدات آن صندوق ها موظف به تقسیم حداکثر سود در شرکت های سرمایه پذیر هستند. البته به دلیل عدم تکافوی این منابع، طی سال گذشته، در بودجه آنها میزان قابل توجهی فروش سهام پیش بینی شده است. بدین ترتیب بزرگترین متقاضی سرمایه گذاری در بازار بلند مدت ( بازار سرمایه) این صندوقهای بازنشستگی تبدیل به بزرگترین متقاضی منابع مالی از بازار سرمایه کشور شده اند. سازمان تامین اجتماعی و شرکت سرمایه گذاری آن، یکی از بزرگترین متقاضیان سرمایه گذاری در بازار سرمایه طی سالیان گذشته بود که به دلیل مشکلات مالی متعدد در سال گذشته، نه تنها در شرکتهای سرمایه پذیر خود حداکثر سود را تقسیم کرد، بلکه هرگاه که حداقل فرصتی در بازار ایجاد شد؛ بعنوان ترمز اصلی حرکت صعودی بازار سرمایه با نقش عرضه کننده، در بازار حضور داشت.

3-شرکتهای سرمایه گذاری (مستقیم و غیرمستقیم) وابسته به بانکها: هرچند که بسیاری از سرمایه گذاریهای بانک ها، بویژه در بانکهایی که اخیرا از موسسه به بانک تبدیل شده اند نظیر مهر، قوامین، انصار و...، بصورت مستقیم نیست، اما می توان آن ها را نیز به نوعی غیر مستقیم زیرمجموعه آن ها دانست. این دسته از شرکتها یکی از فعالین اصلی بازار سرمایه در تقویت طرف تقاضا طی روزگار گذشته بودند که به دو دلیل طی یک سال گذشته میزان فعالیت آنها به میزان قابل ملاحظه ای کاهش یافته است و به یکی از بزرگترین تهدیدات بالقوه عرضه سهام در بازار تبدیل شده اند. دلیل اول محدودیت های بانک مرکزی است. این محدودیت ها که حاکی از الزام به فروش سرمایه گذاری های غیر مرتبط بانکها یا فعالیت اصلی است، باعث شده است بانکها تقاضای جدیدی در بازار ایجاد نکنند و طی یک برنامه زمانبندی سه ساله ملزم به فروش سرمایه گذاری خود شوند.

دلیل دوم عدم وجود نظام برنامه ریزی در این بانک ها برای سرمایه گذاری در این حوزه بوده است. برخی از بانک ها با افراط در سرمایه گذاری در بازار سرمایه طی چند سال گذشته، علاوه بر منابع خود، از محل سپرده های بانکی نیز در بورس، سرمایه گذاری کردند، و به واسطه تفاوت ماهیت و عدم تطابق زمانی این دو بازار و نوسان منفی بازار سرمایه، مجبور به لحاظ ذخیره کاهش ارزش در حساب ها شدند یا با این خطر در آینده مواجه خواهند بود.

4- سایر نهادهای مالی؛ سایر نهادهای مالی نظیر شرکت های سرمایه گذاری نیز به دلیل عدم استقبال سرمایه گذاران از شرکت در افزایش سرمایه آن ها طی سال گذشته و بعضا تعهداتی که به سازمان خصوصی سازی (بابت خرید اقساطی سهام)، بانکها و شرکتهای سرمایه پذیر خود دارند؛ با محدودیت شدید منابع مالی مواجه هستند و میزان سرمایه گذاری مجدد آنها در بازار سرمایه طی چند سال گذشته از منابع مالی خروجی که بابت پرداخت این تعهدات داشته اند به طور قطع کمتر است.

توضیحات فوق بیانگر این واقعیت است که بازیگران اصلی بازار سرمایه با مشکلات عدیده مالی مواجه هستند و متاسفانه خواهند بود، حال سوال این است که در مقابل انفعال شدید بازیگران اصلی بازار سرمایه، با بهبود شرایط چه فرصت هایی پیش رو است و چه پیش نیاز ها و ابهاماتی وجود خواهد داشت.

در زیر به برخی از این موارد که میتواند تاثیر گذار باشد. اشاره می شود:

1- ورود سرمایه گذار خارجی: بدون تردید یکی از پیامدهای انتظاری توافق و بهبود شرایط بین المللی، استقبال سرمایه گذاران خارجی از بازار سرمایه ایران است. شواهد نشان می دهد و بسیاری از کارشناسان معتقدند در آینده نزدیک به دلیل قدمت و عمق بازار سرمایه ایران، تنوع و تعداد صنایع و شرکت های مختلف به ویژه زنجیره تامین معدن، نفت، گاز و پتروشیمی که سرمایه گذاری در آنها برای سرمایه گذار خارجی مطلوبیت بسیار بالایی دارد، می توان شاهد ورود منابع جدید مالی از این محل باشیم. البته این مهم ، پیش نیاز هایی نیز دارد. در حال حاضر قوانین سرمایه گذاری خارجی ایران دارای پیچیدگی ها و نواقص بسیاری است. در زیر به برخی اشاره می شود:

•           فرآیند اخذ مجوز سرمایه گذاری خارجی بسیار طولانی است. سوابق قبلی نشان می دهد که اخذ مجوز سرمایه گذاری خارجی حداقل دو ماه به طول می انجامد .

•           اخذ کد معاملاتی از بورس نیز با توجه به سرعت عمل و اهمیت تصمیم گیری بیش از زمانی است که در دنیا متداول است.

•           برای افتتاح حساب بانکی برای سرمایه گذاران خارجی دستورالعمل ها و آیین نامه های مدونی در نظام بانکی کشور وجود ندارد.

•           رویه های تدوین شده دارای پیچیدگی ها زیاد و گاها بسیار زمان بر هستند به گونه ای که سرمایه گذار در برخی موارد از طی کردن فرآیند ها منصرف می شود. بدون شک این فرآیند ها نیاز به بازنگری دارد.

•           بین نرخ ارز رسمی و غیر رسمی تفاوت معنی داری دارد. قیمت سهام، مبلغ فروش شرکت هایی که صادرات دارند و بهای تمام شده شرکت هایی که واردات دارند؛ عمدتا با ارز آزاد محاسبه می شود، در حالیکه مبنای میزان سرمایه گذاری مستقیم (FDI) ، ارز رسمی است.

•           البته در این بین احتیاط هایی نیز باید انجام شود. مهمترین چالشی که در تمام بازار های نوظهور( FRONTIER MARKETS) وجود دارد، هجوم یکباره سرمایه گذاران خارجی به آن بازار هاست. این اتفاق که در بازار هایی نظیر کره جنوبی، مالزی، اندونزی و بسیاری دیگر طی سالیان گذشته بارها و بارها تکرار شده است، تعهدات و تعادل ارزی دولت ها را دچار اخلال می کند و نوسانات منطقی بازارها را درگیر بی نظمی می کند .بنابراین قطعا باید تدبیری برای جلوگیری این پدیده توسط مسئولین بازار سرمایه دیده شود. البته این موضوع جای بحث بسیاری دارد که در مجال دیگری به تفصیل بیان می شود.

2- مقایسه ارزش جایگزینی با قدرت سودآوری: بسیاری از کارشناسان معتقدند که دو معیار اصلی برای تصمیم گیری و تدوین استراتژی های سرمایه گذاری وجود دارد: الف: قدرت سودآوری earning) power )   ب: ارزش جایگزینی( replacement value )

     از یک طرف بررسی صورت های مالی سه ماهه و بودجه شرکت ها نشان می دهد که از یک سو چشم انداز مالی به لحاظ سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس و فرابورس در سال 94 اصلا مساعد نیست و احتمالا هم حداقل در شش ماهه نخواهد بود، از طرف دیگر با کاهش قابل توجه قیمت سهام شرکت ها و تضعیف پول ملی طی چند سال گذشته، ارزش جایگزینی شرکت ها به یکی از نازل ترین دوران خود در عمر چهل و اندی ساله بورس رسیده است. به عنوان مثال در حالی که کارشناسان ، ارزش جایگزینی یک واحد یک میلیون تنی سیمان را در محدوده 300 الی 400 میلیارد تومان برآورد می کنند، ارزش بازاری خرده فروشی آن در بورس در محدوده 100 میلیارد تومان معامله می شود. کم و بیش همین موضوع در خصوص کارخانه های پتروشیمی، خودرو سازی، کانی های فلزی و بسیاری دیگر مصداق دارد.

3- بازار پول: تورم در کشور به یکی از پایین ترین سطوح خود در یک دهه گذشته رسیده است ، اما متاسفانه به دلیل مدیریت ناکارآمد نظام پولی به ویژه در چند سال گذشته ، بازار پول نتوانسته است خود را با وافعیت های اقتصادی تطبیق دهد و مطابق با تورم؛ نرخ تامین مالی و پیشنهادی به سپرده گذاران را کاهش دهد. این پارادکس عجیب ولی واقعی منجر به عدم هدایت منابع به بازار سرمایه شده است. هم اکنون متوسط قیمت به درآمد در بازار سرمایه ایران معادل 5.5 است، با فرض تداوم سیاست های تقسیم سود dividend policies) ) طبق روال گذشته و اتخاد نسبت میانگین سود تقسمی به درآمد DPR (dividend pay ratio ) معادل 70 درصد ، متوسط P/D بازار معادل 7.8 می شود ، حال آن که هم اکنون به دلیل مشکلات نظام پولی برای منابع حتی کوتاه مدت امکان سپرده گذاری با نرخ های بالای 20 درصد و نتیجتا به دست آوردن P/D کمتر از 4 وجود دارد. بدیهی است در چنین شرایطی از سرمایه گذاری در بازار به اصطلاح بدون ریسک ، علاوه بر اینکه بازار سرمایه طیف وسیعی از سرمایه گذاران را از دست می دهد، بسیاری از بازیگران اصلی بازار سرمایه نظیر شرکت های تامین سرمایه و ناشرین اوراق بدهی با ریسک های بسیاری از جمله بحران نقدینگی جبران ناپذیری مواجه می شوند و نرخ تامین مالی و هزینه مالی بنگاه های پذیرفته شده در بورس افزایش می یابد. بنابراین یکی از پیش شرط های اصلی انتظار بهبود بازار سرمایه، اصلاح نظام پولی کشور خواهد بود. این اصلاح می تواند با کاهش نرخ سپرده قاتونی، جریمه بانک مرکزی و اقداماتی از این دست صورت پذیرد.

4- آشفتگی بازار های بین المللی: قیمت فروش و بهای تمام شده کالا در بیش از 60 درصد بازار سرمایه ایران متاثر از بازارهای جهانی است. اوضاع نامساعد اقتصادی در کشور های اروپایی و توقف روند صعودی نرخ رشد اقتصادی در بزرگترین متقاضی خرید کالا، چین، باعث کاهش میزان تقاضا و قیمت محصولاتی نظیر سنگ آهن، مس، فولاد و بسیاری دیگر شده است. تداوم این روند می تواند به عنوان تهدید و تغییر جهت آن می تواند یک فرصت تلقی شود. البته پیش بینی ها، نشان از تغییر با اهمیت این روند در آینده نزدیک ندارد. از طرف دیگر قیمت جهانی نفت، با فروکش کردن برخی از تنش های بین المللی و احتمال افزایش عرضه ایران و تصمیمات غیر اقتصادی برخی از کشورهای عرضه کننده، منجر به کاهش انتظاری قیمت نفت و مشتقات آن شده است. ادامه این روند می تواند تداوم سودآوری شرکت های پتروشیمی و پالایشگاهی کشور را با ابهام مواجه کند. به ویژه اینکه در حال حاضر قیمت نهاده های تولید نظیر دستمزد و انرژی، برخلاف قیمت فروش محصول نهایی یا واسطه ای در حال افزایش است.

 5- کاهش هزیته های تولید و مبادلات پولی: یکی از چالش های اساسی شرکت ها در سال های گذشته محدودیت های نقل و انتقال وجوه بوده است . بازگشایی درگاه های انتقال وجوه نظیر(SWIFT) می تواند ، این هزینه را کاهش قابل ملاحظه ای بدهد و همزمان شفافیت اطلاع رسانی و قدرت تحلیل را افزایش دهد. از دیگر مشکلات گذشته تعداد محدود تامین کنندگان مواد اولیه و تعداد اندک خریداران محصولات نهایی بود. این محدودیت باعث کاهش قدرت چانه زنی و افزایش بهای تمام شده یا کاهش قیمت فروش می شد. به نظر می رسد با شرایط جدید بنگاه ها می توانند برای تامین مواد اولیه و فروش محصولات خود با ایجاد رقبا حاشیه سود خود را افزایش دهند.

6-  انتقال تکنولوژی: از دیگر مشکلات بنگاه های تولیدی، بهره وری پایین به علت عدم دسترسی به تکنولوژی های نوین بوده است. رفع برخی از موانع می تواند امکان به روز رسانی تکنولوژی و متعاقب آن کاهش هزینه های تولید و افزایش بهره وری را پیامد داشته باشد و از این منظر چشم انداز نسبتا روشنی برای شرکت های به ویژه تکنولوژی محور را نوید دهد.

7- اما در میان برخی از فرصت ها، این روزها آشفتگی بازارهای بین المللی به عنوان یکی از تاثیر گذار ترین ریسک های سیستماتیک سایه خاکستری و سنگینی در برابر انتظارات بهبود بازار های مالی داخلی انداخته است. درماندگی اقتصاد های بزرگ دنیا نظیر اروپا و امریکا و از همه مهمتر چین که خود را در توهم اول شدن در اقتصاد دنیا قرار داده بود، باعث شده است قیمت نفت و مشتقات نفتی و همچنین مواد معدنی تنزل غیر منتظره ای نماید. این افت قیمت ها که به عنوان یک ریسک سیستماتیک محسوب می شود، چشم انداز بهبود کوتاه مدت قدرت سود آوری شرکت ها را دچار هاله ای از ابهام کرده است. هر چند که بسیاری از کارشناسان انتظار داشتند که افت قیمت نفت و مواد معدنی می تواند باعث کاهش قیمت تمام شده برخی از شرکت ها شود، لکن به دلیل رانتی که در گذشته در این شرکت ها در تامین مواد اولیه و انرژی وجود داشت، این انتظار برآورده نشد.

در جمع بندی به نظر می رسد، جدای از فرصت ها و تهدیدهای فوق، مشکل اصلی این است که سود ابرازی بسیاری از بنگاه های پذیرفته شده در بورس، سودهای رانتی ( سود ناشی از دریافت سوخت و مواد اولیه ارزان و فروش محصول نهایی به قیمت های بازار) و تورمی بوده است و اکنون به درستی این سود ها حذف شده اند. اکنون که پس از تلاش های تورم لجام گسیخته گذشته مهار شده است و قیمت های مواد اولیه و انرژی نیز در یک راستای طرح هدفمندی افزایش یافته است، و از همه مهمتر شرایط مراودات بین المللی فراهم شده است، زمان آن فرا رسیده که بنگاه ها با اصلاح رویه ها و شیوه های مدیریتی خود به سمت افزایش بهره وری حرکت کنند. در این بین سهامداران شرکت ها نیز لازم است صبوری کنند؛ چراکه افزایش قدرت سودآوری از محل بهره وری بالاتر، نیاز به صرف زمان و برنامه ریزی دارد.

امید است روزی فرا رسد که مدیران شرکت ها، قدر منابع محدود کشور را بدانند و با کاهش تکیه بر تورم و درآمد های اتفاقی؛ تدبیر و زمان خود را صرف استفاده بهینه از منابع ارزشمند و محدود کشور در راستای ایجاد درآمد پایدار با نرخ رشد قابل پیش بینی در راستای حداکثر کردن ثروت کشور کند.