چگونگی محاسبه شاخص های جدید بازار

از روابط عمومی بورس اوراق بهادار تهران، رضا کیانی در خصوص نحوه محاسبه شاخص قیمت و شاخص های هم وزن که در هفته گذشته توسط برخی از وزرای دول رونمایی شد، افزود: برای بررسی تفاوت بین شاخص قیمت (price index) و شاخص درآمد کل (total return index) باید به ماهیت هر یک از آنها توجه کرد. می دانیم که سرمایه گذاران در سهام از دو محل افزایش قیمت سهم (capital gain) و دریافت سود نقدی (dividend) منتفع می شوند. شاخص قیمت به سنجش بازدهی ناشی از تغییرات قیمت می پردازد و توجهی به سودنقدی پرداختی شرکت ها ندارد. شاخص درآمد کل، سود ناشی از پرداخت های نقدی شرکت ها را نیز در نظر می گیرد. به بیان دقیق تر در شاخص های درآمد کل، سود نقدی دریافتی از شرکت ها نه تنها در محاسبه ی بازدهی مورد توجه قرار می گیرد بلکه در شاخص سرمایه گذاری مجدد (reinvest) می شود. بدین ترتیب در شرایطی که بازار روندی صعودی داشته باشد، سرمایه گذاری مجدد سودهای نقدی سبب افزایش شکاف بین شاخص های قیمتی و درآمدی می شود زیرا این اختلاف به دلیل رشد سودهای نقدی به میزان بازدهی بازار، افزایش می یابد. به بیان دیگر اختلاف بین دو شاخص نه تنها میزان مطلق سودهای نقدی بلکه رشد سودهای نقدی از محل سرمایه گذاری مجدد را نیز در برمی گیرد.



** اختلاف بین دو شاخص را با مثالی توضیح دهید؟

برای مثال فرض کنید در اواسط سال 13xx، 10 میلیارد تومان سودنقدی توسط شرکت های بورسی پرداخت شده باشد و شاخص تا پایان سال 20 درصد هم رشد کند. در این صورت 10 میلیارد تومان سود نقدی با میزانی برابر با 12 میلیارد تومان بر شاخص اثر خواهند گذاشت. البته این مثال با کمی ساده سازی و برای روشن شدن موضوع بدین شکل بیان شد و اگر بخواهیم دقیقاً تأثیرات سودنقدی را اندازه گیری کنیم به شاخص سود نقدی (dividend index)نیاز dend index)ساده سازی و برای روشن شدن موضوع بدین شکل بیان شد و اگر بخواهیم دقیقاً تأثیرات سودنقدی را اندازه گیری کنیم به شاخ نیاز خواهیم داشت. بیایید تعدادی از اقلام اطلاعاتی را مورد توجه قرار دهیم. در تاریخ 15 اذر 87 ارزش بازار 51,364 میلیارد تومان بود. تا تاریخ 19 اسفند ماه 93 ارزش بازار به 286,376 میلیارد تومان رسیده است. (بیش از 5 برابر) در این مدت یعنی از 15 آذر 87 تا 29 اسفند 93 میزان افزایش سرمایه شرکت ها 31,359، ارزش شرکت های واردشده به بورس تهران 67,368 و ارزش شرکت های خارج شده از بورس 1,337 میلیارد تومان بوده است. در این بازه زمانی سودهای نقدی تقسیمی نیز برابر با 127,084 میلیارد تومان یعنی تقریبا 2.5 برابر ارزش بازار در 15 آذر 87 بوده است. توجه کنید که این حجم بالای سودهای نقدی پرداختی با فرض سرمایه گذاری مجدد با نرخ رشد شاخص افزایش نیز می یابند. در محاسبه شاخص قیمت ارزش بازار، افزایش سرمایه و ورود و خروج شرکت ها مورد توجه قرار می گیرد.



** آیا در محاسبه ی شاخص درآمد کل، سودهای نقدی نیز در محاسبات وارد می شود؟

در محاسبه شاخص درآمد کل، افزون بر متغیرهای یادشده، سودهای نقدی نیز در محاسبات وارد می شود. شاخص قیمت هیچ توجهی به سودهای نقدی پرداخت شده نمی کند و این می تواند نقطه ضعفی برای این شاخص بشمار آید. شاید به همین دلیل باشد که در بسیاری از بورس های پیشرفته سودهای نقدی ویژه (special dividend) را حتی در شاخص های قیمتی نیز لحاظ می کنند. این نکته ای بسیار قابل تأمل است که سودهای نقدی ویژه (سودهایی که در مواقعی غیر از مواعد پیش بینی شده پرداخت می شوند یا سود هایی که ارزش آنها بیش از 10 درصد قیمت سهم هستند) حتی در شاخص قیمت مورد محاسبه قرار می گیرند. به هر روی بر اساس محاسبات می توان نشان داد که بورس اوراق بهادار تهران از 15 آذر 87 تا 9 اسفند 93 بازدهی کلی برابر با 591 درصد، بازدهی ناشی از افزایش قیمت به میزان 201 درصد و بازدهی ناشی از سودنقدی (dividend yield) به میزان 390 درصد داشته است.



**بورس تهران علاوه بر محاسبه ی شاخص قیمت نسبت به طراحی و محاسبه شاخص های هم وزن نیز اقدام کرده است. این شاخص چگونه محاسبه می شود و چه تفاوتی با شاخص های قبلی دارد؟

همان گونه که می دانیم بورس تهران دربردارنده شرکت هایی بسیار بزرگ و همچنین شرکت هایی نه چندان بزرگ است. شاخص های قدیمی بورس تهران عمدتا ارزش وزنی (value weighted) هستند. در این قبیل شاخص ها، ارزش شرکت ها مبنای وزن دهی در شاخص است و شرکت های بزرگتر به میزان بیشتری شاخص را تحت تأثیر قرار می دهند. بدین ترتیب شاخص عمدتاً پیروی شرکت های بزرگ قرار می گیرد و بسیاری از شرکت های کوچک تأثیر ناچیزی بر شاخص می گذارند. این مسأله مدت ها مورد توجه متخصصان بازار سرمایه قرار داشته است. شاخص های هم وزن (equal weighted) با توجه به وزن برابری که برای شرکت ها قایل می شوند، می توانند پاسخگوی نقدهای واردشده به شاخص های ارزش وزنی باشند. در شاخص های هم وزن که مدتی است مورد توجه بورس ها و مؤسسات معتبر طراح شاخص قرار گرفته است و هم اینک مؤسساتی همچون استاندارد اند پورز (Standard & Poor’s)، فوتسی (FTSE)و مورگان استنلی (MSCI) اقدام به محاسبه و انتشار آن می کنند، شرکت ها در ابتدای دوره های سه ماهه با وزنی برابر در شاخص قرار می گیرند. به بیان دیگر ارزش ریالی شرکت در ابتدای دوره های فصلی، برابر در نظر گرفته می شود. از منظر سرمایه گذاری، شخصی که در یک شاخص هم وزن سرمایه گذاری کرده، منابع خود را در ابتدای هر فصل به میزان برابر بین شرکت های مشمول شاخص تقسیم کرده است.



** اگر سرمایه گذار به شاخص هم وزن در سرمایه گذاری خود توجه داشته باشد، باید چه دیدگاهی داشته باشد، با مثالی توضیح دهید؟

مثلاً اگر سرمایه گذاری 300 میلیون تومان سرمایه دارد و اگر فرض کنیم در شاخص هم 300 شرکت حضور داشته باشد، سرمایه گذار در ابتدای دوره سرمایه گذاری خود، 1 میلیون تومان در هر سهم سرمایه گذاری می کند. بنابراین در ابتدای دوره ی سرمایه گذاری تمامی شرکت ها ارزش برابری در شاخص خواهند داشت. بدیهی است این برابری از روز بعد و با روند متفاوت تغییرات قیمت شرکت ها از بین خواهد رفت و شرکت هایی که رشد قیمتی بیشتری را تجربه کنند، ارزش بیشتری در شاخص پیدا خواهند کرد. بدین ترتیب با گذشت زمان برابری میان ارزش شرکت ها کاملاً از بین خواهد رفت و بازبینی در وزن دهی (rebalancing) مورد نیاز خواهد بود. بنابراین مؤسسات طراح شاخص عمدتاً در دوره های سه ماهه اقدام به بازبینی و وزن دهی مجدد شرکت ها می کنند. به طور مثال اگر سرمایه گذاری 300 میلیون تومانی در 300 شرکت ها پس از سه ماه به ارزشی برابر با 320 میلیون تومان رسیده باشد، این بار 2/3 میلیون تومان بین همه شرکت ها تقسیم می شود. برای انجام این کار از وزن شرکت هایی که ارزشی بیش از 2/3 میلیون تومان دارند کاسته شده و به وزن شرکت هایی که ارزش کمتری دارند، افزوده می شود.

**دلیل انجام بازبینی در دروه های فصلی چیست؟ با توجه به این که این شاخص برای ارزیابی عملکرد تمامی شرکت ها محاسبه می شود و با گذشت زمان برابری میان وزن شرکت ها به دلیل روند قیمتی متفاوت آنها از بین می رود، چرا این بازبینی در دوره های زمانی کوتاه تری انجام نمی شود؟

برای پاسخ به این پرسش باید به کارکرد شاخص توجه کنیم. اصولاً کارکرد شاخص چیست و چرا بورس ها و مؤسسات طراح شاخص اقدام به طراحی انواع و اقسام شاخص ها می کنند؟ ما همگی شاخص ها را به عنوان نماگر (indicator) عملکرد بورس می شناسیم. امروزه شاخص کارکردی فراتر از نماگری یافته و به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری (investment vehicle) مورد توجه قرار گرفته است. برای درک مناسب تر موضوع به این نکته توجه کنید که شاخص درآمد کل هم وزن بورس تهران امسال تنها در حدود 2 درصد افت داشته در حالی که شاخص کل ارزش وزنی در حدود 20 درصد کاهش داشته است. بنابراین اگر سرمایه گذاری تمامی وجوه خود را در ابتدای سال به طور مساوی میان شرکت ها تقسیم می کرد و در ابتدای هر فصل اقدام به بازبینی در پرتفوی خود می کرد با زیانی 2 درصدی رو به رو می شد. در حالی که اگر سرمایه گذاری منابع خود را با ترکیبی مشابه بازار سرمایه گذاری می کرد نزدیک به 20 درصد زیان متحمل می شد.

**آیا می توان شاخص ها را ابزاری برای تعیین روش بهینه ی سرمایه گذاری دانست؟

بله شاخص ها به نوعی ابزاری برای تعیین روش بهینه ی سرمایه گذاری هستند. زمانی که شاخص به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری مورد استفاده قرار می گیرد، مواردی همچون هزینه های معاملاتی مورد توجه قرار می گیرد. به بیان دیگر طراحان شاخص در سازوکار طراحی شاخص به سرمایه گذارانی که شاخص را ردگیری (trace) خواهند کرد، توجه می کنند. به طور خاص در شاخص های هم وزن، در دوره های بازبینی، سرمایه گذارانی که شاخص را ردگیری می کنند باید اقدام به بازبینی سبد سهام خود کنند و این به معنای خرید و فروش سهام و پرداخت هزینه (کارمزد معاملاتی) است. هر چه دوره های بازبینی کوتاه تر باشد، دفعات بازنگری در سبد شاخص و در نتیجه هزینه های معاملاتی بیشتر خواهد بود. از دیگر سو هر چه دوره های بازنگری طولانی تر باشد، دفعات بازنگری در شاخص کمتر خواهد بود اما این امر به نامتقارن تر شدن سبد شاخص منتهی می شود. مثلاً اگر بازبینی در دوره های شش ماهه انجام شود، هزینه های معاملاتی کاهش می یابد اما در طول شش ماه تقارن و برابری ارزش شرکت ها به گونه قابل ملاحظه ای از بین می رود. بدین ترتیب اکثر مؤسسات طراح شاخص دوره های 3 ماهه را برای بازبینی در نظر گرفته اند و شاخص های هم وزن در بورس تهران نیز در همین دوره های زمانی و به صورت فصلی مورد بازبینی قرار می گیرد.



** آیا شاخص های جدید دیگری برای محاسبه و انتشار عملکرد بورس مدنظر قرار دارند؟

در حال حاضر شاخص سود نقدی (dividend index) در مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران محاسبه می شود و در صورت تأیید شورای بورس و انجام اقدامات فنی مورد نیاز توسط مدیریت فناوری، قابل انتشار خواهد بود. هم اینک بورس تهران در حال انجام مطالعاتی در زمینه انواع متفاوت شاخص ها در بورس های مختلف است و این امکان وجود دارد که با تأیید شورای عال بورس و برآورده شدن الزامات فنی در آینده شاهد تنوع بیشتر شاخص های بورس تهران باشیم.