پيشتاز آينده بازارها

پيش‌بيني «دنیای اقتصاد» با استناد به روند بلندمدت بازارهای سهام، مسکن و ارز نشان می‌دهد
يكه‌تازي بورس درشرايط افت تورم

گروه بورس- بهزاد بهمن‌نژاد: گرچه عده‌ای مشغول سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت هستند و از این راه کسب سود می‌کنند، اما ریسک بالای این امر منجر می‌شود تا بسیاری از افراد با نگاه بلندمدت اقدام به سرمایه‌گذاری کنند. به طور مثال، افرادی که در بورس‌ها به «نوسان‌گیر» شهرت دارند یا دلالان بازار ارز از جمله افرادی هستند که به دنبال سودهای کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری هستند و عموما ریسک بالایی را متحمل می‌شوند.

برخی پژوهش‌ها در بازارهای پیشرفته جهانی نشان می‌دهند حدود 95 درصد «معامله‌گران روزانه» (daily traders) با زیان مواجه می‌شوند. بنابراین بخش قابل توجهی از افراد تمایل به سرمایه‌گذاری با نگاه بلندمدت دارند. بر این اساس، «دنیای اقتصاد» روند بلندمدت بازارهای سهام، مسکن و ارز را مورد ارزیابی قرار داده است. این بررسی نشان می‌دهد بازارهای مسکن و ارز در بلندمدت، در حدود نرخ رشد تورم، بازدهی داشته‌‌اند؛ اما بازار سهام علاوه بر تورم، نرخ رشد اقتصادی را نیز در خود منعکس کرده است. پیش از این نیز دنیای اقتصاد با تأکید بر این که بازارهای سرمایه گذاری را در سال های پیش رو باید  منهای تحرکات سفته بازانه ارزیابی کرد، به طوریکه بازارهایی که در سال های اخیر با موج سواری بر تورم رشدهای آنچنانی را تجربه کرده و به محلی برای سفته بازی سرمایه گذاران تبدیل شده اند، با تغییر فضای اقتصادی و سیاسی کشور روند معکوسی را طی خواهند کرد، به طوریکه با کاهش تورم انتظار می رود تنها بازارهایی شانس سرمایه گذاری را برای خود حفظ کنند که متناسب و همجهت با رشد اقتصادی حرکت می کنند. بررسی پیش رو نشان می دهد بورس شرایط مذکور را دارا است. بنابراین، اکنون با توجه به روند کاهشی نرخ تورم و احتمال بهبود شرایط اقتصادی، بورس می‌تواند گزینه‌ای بسیار مناسب براي سرمایه‌گذاری بلندمدت محسوب شود.
پتانسیل‌های بورس در بلندمدت
ارزش کل بازار یکی از معیارهایی است که تغییرات آن نشان‌دهنده میزان سودآوری و توسعه کل شرکت‌های موجود در بازار سهام است؛ اما باید در نظر داشت اگر عرضه‌های اولیه را که هر ساله اتفاق می‌افتد، از این مقادیر حذف نکنیم به نتیجه درستی دست نمی‌یابیم. بر این اساس، «دنیای اقتصاد» ارزش واقعی بازار سهام طی یک دوره 7 ساله را مورد بررسی قرار داده است. به این ترتیب، ارزش کل بازار در انتهای سال 86 را به‌عنوان مبدا محاسبات در نظر گرفته و در پایان هر‌سال، ارزش بازار شرکت‌هایی که از سال 86 به بعد وارد بورس شده‌اند از ارزش کل بازار در سال جدید کم شده است. به‌عنوان مثال، برای محاسبه ارزش کل بازار در پایان سال 87، ارزش بازار نمادهای «حکشتی»، «سکرد»، «شپنا»، «اخابر» و «وبملت» از ارزش کل بازار کم شده است؛ به طور مشابه برای سال 88، علاوه بر نمادهای مزبور، ارزش بازار 6 شرکت دیگری که در این سال عرضه شده‌اند نیز از ارزش کل بازار کاسته شده است تا به این ترتیب، تغییرات ارزش بازار بدون احتساب عرضه‌های اولیه حساب شوند. این امر منجر شده است تا تغییرات ارزش بازار به طور دقیق‌تری مورد ارزیابی قرار گیرد. مثلا اگر عرضه‌های اولیه را حذف نکنیم، ارزش کل بازار در سال 87 نسبت به 86 فقط حدود
 11 هزار میلیارد ریال کاهش یافته است؛ حال آنکه بحران جهانی در این سال منجر به افت شدید قیمت سهام شده بود. بنابراین مشاهده می‌شود که ارزش بازار سهام با حذف عرضه‌های اولیه، حدود 126 هزار میلیارد ریال (معادل 27 درصد) کاهش یافته است. در این شرایط، به‌منظور حذف اثر تورم بر میزان تغییرات ارزش بازار (سود واقعی، یا تفاضل سود اسمی و نرخ تورم) اعداد ارزش بازار را نسبت به شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی (CPI) تعدیل کرده‌ایم.
 به این ترتیب، نمودار به دست آمده از تغییرات واقعی ارزش بازار حاوی نکات جالبی است. نخست آنکه در زمانی که مثل سال‌های 87 و 91، تغییرات ارزش بازار خیلی منفی بوده، بهترین زمان برای ورود به بازار سهام بوده است و هر‌کس در این دوران اقدام به خرید کرده، سودهای قابل توجهی کسب کرده است؛ اما نکته دوم که شاید مهم ترین نکته این بررسی باشد، مشابه بودن نرخ تغییرات ارزش کل بازار با نرخ رشد اقتصادی (GDP) بدون احتساب نفت در بلندمدت است. به عبارت دقیق‌تر، تغییرات ارزش بازار (با حذف اثر تورم) از سال 86 تا انتهای تیرماه 93، حدود 13 درصد و رشد اقتصادی بدون نفت در این دوره 7/12 درصد بوده است.
 این امر به وضوح نشان می‌دهد که بازار سهام در بلندمدت، اثر تورم و رشد اقتصادی را در خود منعکس می‌کند. همچنین نتایج فوق نشان می‌دهد بازار سهام در شرایط فعلی دارای تعادل نسبی است و هیچ‌گونه حبابی در آن مشاهده نمی‌شود؛ اما نمی‌توان گفت که قیمت‌ها نیز به کف خود رسیده و بهترین فرصت برای خرید سهم است. بر این اساس، با توجه به روند کاهشی نرخ تورم، مازاد سودی که به‌طور واقعی از بازار سهام می‌توان انتظار داشت، به میزان رشد اقتصادی وابسته است.
 بنابراین مطابق با پیش‌بینی‌ها که نشان می‌دهد رشد اقتصادی تا پایان سال جاری 2 تا 3 درصد بیشتر نخواهد بود، در این مدت سودآوری بیش از 25-20 درصدی در بازار سهام واقعی نخواهد بود. این میزان سودآوری در یک بازار پرریسک مثل سهام، در شرایطی که سود سپرده‌های بانکی 22 درصد و تقریبا بدون ریسک هستند، جذابیت زیادی را برای ورود به بازار سهام ایجاد نمی‌کند؛ اما در نگاهي بلندمدت می‌توان به نتیجه متفاوتی دست یافت که نشان از پتانسیل بالای بازار سهام برای سرمایه‌گذاری بلندمدت دارد. در واقع، حرکت خلاف جهت تورم و رشد اقتصادی که به ترتیب کاهشی و افزایشی خواهد بود، باعث جذابیت بیشتر بورس تهران نسبت به سایر بازارها که در بهترین حالت با تورم (با روند کاهشی) تغییر می‌کنند، شود.
درخصوص این قسمت از بررسی توجه به چند نکته، جالب توجه است. نخست آنکه دوران انتخاب‌شده برای بررسی روند بازار سهام مناسب است؛ زیرا در این دوره زمانی، شدیدترین بحران در اقتصاد جهانی پس از جنگ جهانی دوم اتفاق افتاده است و همچنین، جهش قیمت ارز در این فاصله زمانی انجام شده است که هر دو عامل جامع بودن بررسی را تقویت می‌کنند.
از سوی دیگر، ترکیب صنایع انتخاب شده در ابتدای دوره (سال 86)، با ترکیب فعلی صنایع بورسی متفاوت است که می‌تواند روی نتایج به دست آمده اثرگذار باشد. همچنین به‌منظور بررسی‌های بلندمدت، بازه‌های 10-20 ساله می‌توانند نتایج دقیق‌تری ارائه دهند؛ اما به علت محدودیت شدید در ترکیب صنایع در سال‌های پیش از 86 (یعنی قبل از اجرای گسترده خصوصی سازی بر پایه اصل 44) این عمل خطای بیشتری به تحلیل‌ها وارد می‌کرد.

 حرکت بازار مسکن، همگام با تورم
یکی دیگر از بازارهایی که عموما سرمایه‌گذاران بلندمدت را به خود جذب می‌کند، مسکن است. پژوهش‌ها نشان می‌دهد طی یک بازه 21 ساله (از سال 72-92) متوسط نرخ تورم عمومی 7/19 درصد، حال آنکه نرخ رشد واحدهای مسکونی و اجاره‌بها به ترتیب 7/22 و 18 درصد بوده است که کاملا نشان از تعدیل قیمت مسکن نسبت به تورم در بلندمدت دارد (کتاب «استراتژی سرمایه‌گذاری در بازار مسکن»، نوشته هادی کوزه‌چی، انتشارات دنیای اقتصاد).
بنابراین، سرمایه‌گذاری بلندمدت در بازار مسکن تنها می‌تواند سرمایه افراد را نسبت به تورم مصون نگه دارد که با توجه به روند کاهش نرخ تورم این بازار نسبت به بازار سهام جذابیت کمتری دارد.
از جمله ویژگی‌های دوره انتخاب شده برای بررسی مسکن می‌توان به در برداشتن چهار سیکل کامل مسکن به طوری که دوره‌های رونق و رکود را شامل می‌شد، اشاره کرد. بر این اساس، می‌توان به خوبی به تحلیل فوق با دوره زمانی 21 ساله استناد کرد.

 دلار بازنده اصلی بازارها
اما بازار داخلی دیگری که برای بسیاری از افراد محلی جهت سرمایه‌گذاری بلندمدت نیز محسوب می‌شود، ارز است. بر این اساس، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد از سال 86 تا کنون تغییر نرخ ارز تعدیل شده با تورم، تنها
5/1 درصد بوده است. به عبارت دیگر، دلار طی 7 سال اخیر تنها 5/1 درصد بیش از تورم بازدهی داشته است. این امر بیانگر سودآوری واقعی اندک دلار در بلندمدت است. در این میان، توجه به دو نکته درخصوص ارز نشان می‌دهد این بازار در مقایسه با بورس و مسکن کاملا بازنده است.
برای تفهیم این منظور، اگر به سال‌های قبل برگردیم، مشاهده می‌شود تغییرات قیمت ارز (تعدیل شده با تورم) همواره منفی بوده است. به عبارت دقیق‌تر، وابستگی شدید کشور به واردات یا همان «بیماری هلندی» منجر شده است تا دولت‌ها همواره قیمت ارز را با بهره‌گیری از ارز حاصل از درآمدهای نفتی کنترل کنند؛ اما در اواخر سال 90، پیرو تحریم مبادلات کشورهای غربی با بانک مرکزی که به دنبال خود تحریم‌های نفتی علیه ایران را در اوایل سال 91 به همراه داشت، منجر به کاهش منابع ارزی بانک مرکزی کشور و در نتیجه جهش قیمت دلار در بازار آزاد شد (نزدیک به 45 درصد رشد واقعی قیمت دلار نسبت به سال 86).
اما این روند هیجانی که منجر به افزایش شدید قیمت ارز شده بود، با روی کار آمدن دولت
حسن روحانی و امیدواری نسبت به گشایش‌های هسته‌ای فروکش کرد و باعث شد بار دیگر قیمت دلار کاهش یافته و هم‌اکنون در قیمت مناسبی قرار گیرد.
این شواهد نشان می‌دهد قیمت دلار به‌واسطه اعمال تحریم‌ها و به‌صورت اجباری با تورم تعدیل شده است. در این شرایط، حتی اگر دولت جدید که نشان داده به قوانین پایبندی مناسبی دارد، مطابق قانون بودجه برنامه پنجم توسعه عمل کند باز هم بازار ارز در بلندمدت جذابیتی برای سرمایه‌گذاری ندارد.
بر‌اساس این قانون، سالانه باید به اندازه
 مابه التفاوت تورم داخل کشور و تورم خارجی به قیمت ارز افزوده شود. این قانون که پیش از این اجرا نمی‌شده است، اکنون حتی در صورت اجرا، به گونه‌ای است که تغییرات نرخ ارز به اندازه نرخ تورم خارجی کمتر از نرخ رشد تورم داخلی است. بنابراین، حتی در خوش‌بینانه‌ترین سناریو نیز دلار بازنده اصلی در رقابت با بازارهای سهام و مسکن است و تنها در صورتی که تحریم‌ها تشدید شوند و رشد اقتصادی کاهش یابد، دلار می‌تواند شانسی برای سودآوری بیشتر داشته باشد.
منبع: دنیای اقتصاد