ابعاد سه‌گانه در توسعه بازار بدهی دولت

توسعه بازار بدهی به‌عنوان یکی از اولویت‌های مهم برای اصلاحات اقتصادی در دستور کار دولت قرار دارد. شاید بتوان اصلی‌ترین انگیزه دولتمردان برای توسعه بازار بدهی را تلاش برای پرداخت بدهی‌های دولت به بخش‌های مختلف اقتصاد ازجمله بانک‌ها و پیمانکاران دانست که در کنار سیاست کنترل تورم، دولت را ناگزیر به توسعه بازار بدهی به جای استقراض از بانک مرکزی کرده است.

 حال سوال این است که آیا تنها اولویت سیاستی بازار بدهی، تامین مالی بدهی‌های دولت است و اگر روزی دولت به جای کسری بودجه، به مازاد بودجه برسد آیا باز هم توسعه بازار بدهی ضرورت دارد؟ تجربه جهانی نشان می‌دهد به‌صورت تاریخی، توسعه بازار بدهی عمدتا در پاسخ به افزایش حجم بدهی‌های دولت و نیاز به تامین مالی گسترده روی داده است و روند موجود در کشورمان کمابیش در بسیاری از کشورها مشاهده می‌شود. در عین حال، در برخی موارد، دولت‌ها توسعه این بازار را حتی در دوره‌های بدون کسری بودجه نیز به‌صورت جدی پیگیری کرده‌اند. به‌عنوان مثال، در دهه 90 هنگ‌کنگ به دلایلی که در ادامه گفته خواهد شد، توسعه بازار بدهی و انتشار اوراق قرضه دولتی را در دستور کار قرار داد. این در حالی بود که دولت این کشور به دلیل وجود مازاد بودجه، عملا نیازی به انتشار اوراق نداشت و جالب است که به ناچار، عواید حاصل از انتشار اوراق را مجددا در بازارهای بین‌المللی سرمایه‌گذاری کرد.

بنابراین به نظر می‌رسد لازم است در فضای سیاست‌گذاری کشور، درک مناسبی از سایر کارکردهای بازار بدهی ایجاد شود تا بر اساس آن، یا به بازار بدهی به دید یک پنجره کوتاه‌مدت که صرفا در مواقع ضرورت به کمک دولت می‌آید نگریسته یا سیاست بلندمدتی برای توسعه آن اتخاذ شود. شاید بتوان یکی از مهم‌ترین کارکردهای هر بازاری، از جمله بازار بدهی را تولید اطلاعات دانست. یک بازار بدهی کارآ و توسعه‌یافته حجم عظیمی از اطلاعات ذی‌قیمت تولید می‌کند که در بهینه کردن تصمیمات آحاد اقتصادی نقش کلیدی دارد. یکی از مهم‌ترین اطلاعات تولیدشده در بازار بدهی و مشخصا اوراق بدهی دولت، نرخ بهره بدون ریسک است. نرخ بهره بدون ریسک به‌عنوان یک نقطه مرجع در بخش‌های مختلفی از بازارهای مالی نقش کلیدی دارد. به‌عنوان مثال، یکی از مهم‌ترین الزامات توسعه بازار آتی، وجود نرخ بهره بدون ریسک است که حلقه اتصال قیمت‌های لحظه‌ای (spot) و آتی (future) است. بدون وجود نرخ بهره بدون ریسک، قیمت‌گذاری قراردادهای آتی به‌صورت کارآ صورت نمی‌گیرد و امکان از بین بردن ناکارآیی قیمتی یا فرصت‌های آربیتراژ در این بازار وجود ندارد. شاید یکی از دلایل عدم موفقیت بازار آتی سهام در ایران را بتوان همین موضوع دانست. فرصت‌های آربیتراژ و قیمت‌گذاری‌های عجیب در بازار آتی سکه در سال 90 و نهایتا بروز بحران در این بازار، مثال دیگری از پیامدهای نبود نرخ بهره بدون ریسک در اقتصاد ایران است.

علاوه بر بازار آتی، کلیه ابزارهای مشتقه همچون اختیار (option) و سوآپ (swap) نیز برای قیمت‌گذاری درست و بدون آربیتراژ نیازمند نرخ بهره بدون ریسک هستند و درغیراین صورت نمی‌توان به راه‌اندازی این بازارها و ایفای نقش آنها در مدیریت ریسک امیدوار بود.  لازم است تاکید کنیم که نرخ سود بانکی جایگزین مناسبی برای نرخ بهره بدون ریسک که از طریق بازار بدهی تولید می‌شود نیست، زیرا اولا نظام بانکی همواره دستخوش مداخلات و ناکارآیی‌های گسترده مانند غیررقابتی بودن فرآیند تعیین نرخ سپرده و دخالت دولت در آن است و ثانیا، نرخ سود بانکی به خصوص در سپرده‌های بلندمدت، به دلیل آنکه سپرده‌گذار امکان خروج آنی سپرده خود را ندارد، یک دارایی غیرنقدشونده است و بنابراین، ریسک نقدشوندگی نیز در آن منعکس شده است.

یکی دیگر از مهم‌ترین اطلاعات تولیدشده توسط بازار بدهی، قیمت‌گذاری ریسک اعتباری است. تفاوت بازده تا سررسید (Yield to Maturity) اوراق دولتی بدون ریسک و سایر اوراق که ریسک نکول یا عدم بازپرداخت در آنها وجود دارد، معیار مناسبی برای قیمت‌گذاری ریسک اعتباری است. در حال حاضر، در کشور ما سنجه‌ای برای قیمت‌گذاری ریسک اعتباری وجود ندارد و این موضوع، مانع از توسعه تامین مالی و دسترسی شرکت‌های با ریسک اعتباری بالاتر به برخی روش‌های تامین مالی شده است. به علاوه، پژوهش‌ها نشان می‌دهد در کشورهای دارای بازار بدهی توسعه‌یافته، بانک‌ها برای تعیین نرخ تسهیلات، از اطلاعات بازار بدهی استفاده می‌کنند و از شرکت‌هایی که در بازار بدهی ریسک اعتباری کمتر و در نتیجه نرخ بازدهی اوراق پایین‌تری دارند، برای اخذ تسهیلات، بانکی نیز نرخ بهره کمتری مطالبه می‌کنند.

بُعد سوم اطلاعات تولیدشده در بازار بدهی، بُعد زمان است. یکی از مهم‌ترین اطلاعاتی که همواره از سوی معامله‌گران بازارهای مالی پایش می‌شود، ساختار زمانی سود (Term structure of interest rates) است که نشان می‌دهد هزینه تامین مالی بدهی با سررسیدهای مختلف در اقتصاد چقدر است. سرمایه‌گذاری و توسعه کسب و کار فعالیتی زمان‌بر و پرریسک است و یکی از مهم‌ترین عوامل کاهش ریسک سرمایه‌گذاری، انطباق میان سررسید تعهدات مالی پروژه و به ثمر نشستن و سودآوری آن است. افق سرمایه‌گذاری برای یک کسب و کار بازرگانی صادرات و واردات می‌تواند چندماه باشد، در حالی که احداث آزادراه تهران – شمال، پروژه‌ای چندین ساله است. ساختار زمانی سود به فعالان اقتصادی علامت می‌دهد که هزینه تامین مالی برای پروژه‌های با سررسیدهای مختلف چقدر است و بر این اساس، آنها را به سمت سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت یا بلندمدت سوق می‌دهد. در حال حاضر، در بازار بدهی کشورمان، انتشار اوراق با سررسیدهای فراتر از سه، چهار سال چندان مرسوم نیست و این موضوع، عملا ریسک سرمایه‌گذاری در پروژه‌های تولیدی بلندمدت را افزایش می‌دهد.

لازم است یادآور شویم که تولید اطلاعات توسط بازار بدهی یا هر بازار دیگری در اقتصاد، در صورتی می‌تواند به بهینه‌سازی تصمیمات اقتصادی کمک کند که با اصلاحات اقتصادی همراه باشد. به عبارت دیگر، اگر دولت به موازات راه‌اندازی بازار بدهی به مداخلات خود در سایر بازارها همچون تعیین دستوری نرخ سود بانکی و دونرخی کردن بازار ارز ادامه دهد، اثر مثبت این اطلاعات در تصحیح رفتار آحاد اقتصادی کاهش می‌یابد و حتی ممکن است به آنها علامت غلط داده و سرمایه‌گذاری از فعالیت‌های مولد را به سمت سفته‌بازی و سودجویی ناشی از عدم تعادل‌های ایجادشده در این بازارها سوق دهد. علاوه بر تولید اطلاعات، بازار بدهی اثرات متعددی بر سایر اجزای نظام تامین مالی دارد. به‌عنوان نمونه، در حوزه کارآفرینی و نوآوری، بررسی‌ها نشان می‌دهد در اقتصادهای دارای بازار بدهی توسعه‌یافته، تامین مالی شرکت‌های نوپا از طریق شرکت‌های سرمایه خطرپذیر (VC) رایج‌تر است، زیرا این شرکت‌ها می‌توانند فرآیند خروج سرمایه‌گذاری خود از شرکت‌های نوپا را از طریق فروش در بورس سهام یا انتشار اوراق بدهی با سهولت بیشتری انجام دهند.

به‌طور مشابه، برخلاف تصور رایج، نظام بانکی و بازار بدهی لزوما به‌عنوان رقیب برای یکدیگر نیستند، بلکه در بسیاری از موارد، این دو می‌توانند نقش مکملی ایفا کنند. به‌عنوان مثال، بانک‌ها می‌توانند ریسک تفاوت نقدشوندگی دارایی‌ها و تعهدات خود (liquidity mismatch) را که ناشی از کوتاه‌مدت بودن سررسید سپرده‌ها و بلندمدت بودن تسهیلات اعطایی است از طریق بازار بدهی مدیریت کنند. برای این منظور، از یکسو بانک‌ها با انتشار اوراق، سررسید تعهدات خود را مدیریت می‌کنند و از سوی دیگر، با تبدیل تسهیلات اعطایی به اوراق بهادار (securitization) از طریق بازار بدهی، دارایی‌های بلندمدت خود یا همان تسهیلات اعطایی را نقدشونده می‌کنند. انتشار اوراق رهنی (MBS) توسط بانک مسکن در ماه‌های اخیر نمونه‌ای از این فرآیند است.

اثر متقابل و هم‌افزایی نظام بانکی و بازار بدهی به خصوص در دوره‌های بحران مالی مشهودتر است. به‌عنوان مثال، در دوره‌هایی که نظام بانکی دچار بحران می‌شود، یکی از روش‌های رایج برای اصلاح ساختار بانک‌ها و بهبود ترازنامه آنها انتشار اوراق در بازار بدهی است. به علاوه، بازار بدهی در دوره‌های بحران می‌تواند بخشی از فشار تامین مالی بر نظام بانکی را بردوش بکشد و به گفته رئیس سابق فدرال رزرو آمریکا (آلن گرینسپن) نقش «لاستیک زاپاس» را برای نظام بانکی ایفا کند. وضعیت کنونی نظام بانکی کشورمان نمونه واضحی از این موضوع است و در صورت وجود یک بازار بدهی توسعه‌یافته، شاید تنگنای اعتباری و رکود اقتصادی کشورمان شدت کمتری داشت. در مجموع، بازار بدهی کارکردهای گسترده و فراتر از تامین مالی دولت داشته و لازم است، توسعه بلندمدت و پایدار این بازار به‌عنوان یکی از ارکان اصلی نظام تامین مالی کشور مورد توجه سیاست‌گذاران اقتصادی قرار گیرد.

علی ابراهیم‌نژاد/دکترای فاینانس از Boston College آمریکا
پوریا کبیر/دانشجوی دکترای فاینانس دانشگاه Columbia آمریکا