بررسی چشم‌انداز بازار سهام در ايران

روزنامه اطلاعات در یادداشتی به قلم حافظ عزيزي نقش - تحليلگر بازار سرمايه نوشت:اگر روند جاري رشد بورس با همان شتاب فوق‌العاده زمستان سال گذشته ادامه مي يافت ، موجب سبقت گرفتن قيمت سهام از واقعيت تحولات اقتصادي کشور مي شد. وضعيتي که در نهايت و بنابر تجربه تاريخي، اصلاح ناگزير قيمت‌هاي سهام و بازگشت به سمت ارزش ذاتي آنها را در پي مي داشت اما تغيير در کاهش معنادار نرخ سود، افزايش قيمت‌هاي جهاني کالاها به ويژه نفت و رشد سودآوري شرکت‌ها مي‌تواند منجر به تغيير جمع‌بندي حاضر از چشم‌انداز بازار سهام شود.

سخت‌ترين دوره رکود تاريخ بورس تهران دو سال طول کشيد اين رکود از دي‌ سال 92 و شاخص 89500‌ واحدي آغاز شد و در 10 دي‌ 94 با شاخص 61700 واحدي به پايان رسيد. به اين ترتيب طي دو سال، در يک روند نزولي31 درصد از ارزش ثروت سهامداران بورس تهران کاسته شد اين بازدهي در مقايسه با هزينه فرصت حداقل 20‌درصدي سالانه سپرده بانکي در اين دوره، عمق زيان واقعي مشارکت‌کنندگان در بازار سهام را نشان داد.

با اين حال، با اجرايي شدن توافق هسته‌اي و لغو تحريم‌هاي بين‌المللي از تاريخ 11 دي 94 (مقارن با اول ژانويه 2016)، حال و هواي بازار سهام تهران به کلي دگرگون شد و رشد چشمگير 25‌درصدي شاخص در مدتي حدوداً يک‌ماهه و رشد 32 درصدي آن در بازه زماني سه ماهه رقم خورد بطوريکه شاخص کل از سطح نازل 61700 واحدي (در 11 دي 94) با خيزي حيرت آور و باور نکردني به ايستگاه رفيع 81536 هزار واحدي در 11 فروردين 95 رسيد.

همچون همه بازارهاي هيجاني و به‌ شدت صعودي که در پي انتشار اخبار مثبت و دلگرم‌کننده از سوي عوامل بازار (نظير رسانه‌ها، پايگاه هاي مجازي و اينترنتي نظير تلگرام، کارگزاران، فعالان تالار معاملات و...) منتشر شد، طيف عظيمي از سرمايه گذاران حقيقي و حقوقي تشويق به خريد هرچه بيشتر سهام شده و شاهد روانه شدن سيل عظيمي از نقدينگي و منابع بسوي بازار سرمايه طي مدت سه ماه طلايي مزبور بوديم. امري که به بازدهي خيره کننده 32 درصدي بورس تهران، جبران زيان گذشته و احراز رتبه نخست بورس در مقياس جهاني انجاميد.

بورس تهران بعد از 11 فروردين سال جاري و اتمام تعطيلات نوروزي، به سمت اصلاح قيمت ها و شاخص ها پيش رفت بطوريکه اين روند نزولي تا 31 تير جاري يعني دوره سه ماهه دوم ميلادي ادامه يافت و شاخص کل با 10 درصد کاهش همراه شد، بطوريکه اندازه شاخص در 31 تير جاري 73700 واحد رسيد.

اما در مرداد 95 برخي از فعالان بازار سرمايه بر فعاليت و حجم معاملات خود افزودند در اين ميان، رشد قيمتي برخي از کاماديتي ها در بازارهاي جهاني و داخلي نظير سرب، روي، مس، شمش فولاد، سنگ آهن و ... به رونق و افزايش قيمت سهام مرتبط با اين مواد در بورس تهران را به همراه داشت، امري که توجه فعالان بازار بالاخص حقوقي ها را براي سرمايه گذاري و سهام معدني و فلزي برانگيخت اما با توقف ادامه رشد قيمت کاماديتي ها، سهام معدني و فلزي نيز با اشباع قيمتي مواجه شد و به سطح تعادلي رسيد.

به اين ترتيب، فارغ از هياهو هاي مثبت و منفي اخير بازار، بهتر است تا عوامل موثر بر ارزش ذاتي سهام بررسي شود تا بتوان نسبت به پايداري بازار و ايجاد رونق دوباره آن در آينده اظهار نظر کرد از نظر نگارنده، سه عامل مهم در تعيين چشم‌انداز آتي و تعيين روند قيمتي در بازار سهام (در ميان‌مدت تا بلندمدت) موثر است.

الف- سياست‌هاي پولي کشور:مهم‌ترين عامل در تضمين رشد پايدار بازار سهام هر کشوري، همراهي سياست‌هاي پولي بانک مرکزي است برآيند اين سياست‌ها در تنظيم نرخ بهره و به تبع آن ارزش پول ملي انعکاس مي‌يابد هر چه سياست‌هاي پولي سهل‌گيرانه‌تر باشد، نرخ‌هاي بهره به سمت کاهش ميل مي‌کند.

در اين حالت، فرصت‌هاي جايگزين براي سرمايه‌گذاري در سهام به ويژه از محل سپرده‌گذاري و فعاليت در بازار بدهي کمتر مي‌شود و خريد سهام نزد سرمايه‌گذاران به عنوان يک فعاليت مخاطره‌پذير توجيه بيشتري خواهد داشت.

عکس اين شرايط هم در مواقعي صادق است که به دليل اتخاذ سياست انقباضي بانک مرکزي يا دلايل ديگر، نرخ‌هاي بهره نسبت به تورم بالاست و در نتيجه جذابيت خريد سهام به دليل وجود فرصت‌هاي جايگزين با ريسک کمتر، پايين است.

در حال حاضر، در ايران به دليل تنگناي اعتباري شديد ناشي از مشکلات ساختاري شبکه بانکي، امکان کاهش قابل توجه نرخ‌هاي سود قابل دسترس بانکي براي سپرده‌گذاران به راحتي فراهم نيست. بانک‌ها با پيشنهاد نرخ‌هاي سود بالا به سپرده‌گذاران، درصدد پوشش مشکلات ساختاري خود با ورود منابع جديد هستند و آحاد مردم نيز که فعلاً تفکيکي به لحاظ ريسک، ميان بانک‌ها قائل نيستند در مسابقه جابه ‌جايي منابع به سمت نرخ‌هاي بالاتر از يکديگر پيشي مي‌گيرند.

اکنون هر چند نرخ سود روزشمار 20 تا 22 درصدي در قالب سپرده هاي بانکي وجود ندارد، ولي بانک ها و موسسات اعتباري با دور زدن قانون و هدايت منابع و نقدينگي مشتريان خود بسوي يونيت‌هاي صندوق سرمايه گذاري، عملاً سود 20 تا 22 درصدي در قالب اوراق بدهي و صندوق‌هاي با درآمد ثابت ارائه مي دهند.

اين نرخ ايده آل سود ( فعلا کم ريسک) که حداقل 11 درصد از تورم سالانه بيشتر است، توسط برخي از صندوق هاي سرمايه گذاري حاضر در بورس همچنان به سرمايه گذاران و دارندگان اين اوراق پرداخت مي‌شود بنابر اين فقط با اجراي طرح مشخص از سوي بدنه سياستگذار دولت و بانک مرکزي اشکال ساختاري بانک‌ها (که البته کاري پيچيده و نيازمند دقت زيادي است)، حل خواهد شد و ضروري است، نرخ‌هاي سود در افق سال جاري با کاهش معناداري مواجه شود.

ب- سودآوري شرکت‌ها:بعد از سياست‌هاي پولي، چشم‌انداز رشد سودآوري شرکت‌ها مهم‌ترين عامل در تعيين جهت قيمت سهام در ميان‌مدت به شمار مي‌رود. رشد سودآوري بنگاه هاي اقتصادي در يک اقتصاد از دو محل حاصل مي‌شود: رشد قيمت‌هاي فروش (تورم) و افزايش حجم توليد (رشد اقتصادي).

در مورد شرکت‌هاي ايراني در سال جاري، چشم‌انداز متغير اول ضعيف و دومي قوي است به اين معنا که با توجه به کاهش متوسط قيمت‌هاي جهاني کالا به کمترين سطح در 30 سال گذشته و ادامه سياست مهار تورم امکان افزايش قيمت‌هاي فروش براي اکثر شرکت‌هاي داخلي فراهم نيست از سوي ديگر، رشد اقتصادي مورد انتظار چهار تا پنج درصدي در سال جاري مي‌تواند موجب افزايش حجم توليد شرکت‌ها شود در اين ميان، ادامه سياست تثبيت نرخ ارز در سال جاري عامل کاهش سودآوري شرکت‌هاي بورسي است.

ج- ارزش‌گذاري سهام:بر اساس مطالعات و بررسي هاي انجام شده، متوسط نسبت قيمت به درآمد سهام ( p/e) در بورس تهران در دو دهه اخير حدوداً شش مرتبه بوده است، اما در حال حاضر، اين نسبت رقم بيش از 5/7 مرتبه را بر مبناي پيش‌بيني سود سال 1395 شرکت‌ها تجربه مي‌کند.

مطالعه جزييات بودجه سال جاري اکثر شرکت ‌ها نشان مي ‌دهد سود شرکت هاي بورسي به طور مجموع با تعديل مثبت با اهميتي نسبت به پيش‌بيني‌هاي کنوني برخوردار نباشد بنابراين قيمت‌هاي سهام در بورس تهران در شرايط کنوني از نظر مقايسه با ارزش‌گذاري تاريخي در سطح متعادلي به سر مي‌برد.

اين صندوق‌ها با نرخ سود موثر بالاتر از سپرده بانکي در شرايط تورم کاهنده به ويژه از سال 93 مورد توجه سرمايه‌گذاران قرار گرفتند و از سال 94، با اجراي سياست کاهش سود بانکي، تبديل به يکي از مقاصد اصلي پول از سوي نه فقط بازيگران بازار سهام بلکه کل جامعه شدند مطالعه آمار اخير منابع تحت مديريت اين صندوق‌ها نشان مي‌دهد که حجم دارايي‌هاي تحت مديريت آنها به محدوده 100 هزار ميليارد تومان (معادل 10 درصد کل نقدينگي کشور) رسيده است.

بخش عمده اين منابع در چند ماه اخير به صندوق‌ها وارد شده و در حال حاضر هم جذب پول با شتاب زيادي ادامه دارد. در اين ميان، هر‌چند ظهور اين ابزارهاي نوين مالي و توفيق آنها در جذب اعتماد و سرمايه عمومي قابل‌توجه است، اما با توجه به رشد بسيار سريع ابعاد صندوق‌ها، بايد همزمان به الزامات نظارتي بر فعاليت اين نهادهاي نوپا توجه داشت.

جمع بندي:اين گمانه را مي‌توان مطرح کرد که رالي اخير قيمت‌ها يا يک روند اصلاحي پس از افت بهاري بوده يا با عوامل غيربنيادين تغذيه شده است؛ وضعيتي که در صورت نبود همراهي متغيرهاي موثر بر سودآوري شرکت‌ها به گواه روند تاريخي، مستمر نخواهد بود.مي‌توان گفت، هر چند رشد 32 درصدي فصل زمستان 94 بازار سهام بر پايه مواردي نظير امکان افزايش ظرفيت توليد شرکت‌ها، ورود سرمايه‌گذاران خارجي و انعقاد قراردادهاي جديد و در نهايت چشم‌انداز رشد 4 تا 5 درصدي اقتصاد در سال جاري تا حدودي قابل توجيه است، اما بايد به ماهيت زمان‌بر انعکاس اين تحولات در سودآوري شرکت‌ها توجه داشت بنابراين مي‌توان نتيجه‌گيري کرد که اگر روند جاري رشد بورس با همان شتاب فوق‌العاده زمستان سال گذشته ادامه مي يافت، موجب سبقت گرفتن قيمت سهام از واقعيت تحولات اقتصادي کشور مي شد.